中国m2预计（1%）

事件：3月10日，央行公布数据显示，中国2月社会融资规模增量为3.16万亿元，预期2.08万亿元，前值5.98亿元。新增人民币贷款1.81万亿元，预期1.43万亿元，前值4.9万亿元。中国2月M2同比增长12.9%，预期12.3%，前值12.6%。

一、M2同比高增长主要源自基础货币投放，预计3月M2增速回落至12.1%

2月货币相对宽松，经济活力不足，融资需求回暖。2023年2月M2同比增12.9%，创2016年4月以来新高，预期12.3%（笔者预期12.7%），增速分别比上月末和上年同期高0.3个和3.7个百分点。M1同比增长5.8%，增速比上月末低0.9个百分点，比上年同期高1.1个百分点。从环比来看，2023年2月M2环比增长0.6%，增速等于2015年以来2月均值，高于春节同为1月的2017年同期；M1环比增长0.4%，增速高于均值，低于春节同为1月的2017年同期。2月末M2-M1剪刀差较上月末提高1.2百分点至7.1%，表明经济活力不足。M2与信贷增速差持平，仍为1.3%，表明2月M2同比高增长主要源自信贷投放。M2与社融增速剪刀差缩小0.2个百分点至3%，表明实体融资需求有所回暖，金融机构资产荒得到缓解。预计3月M2环比增长1.6%，同比增长12.1%，较2月回落0.8个百分点；M1环比增长3.8%，同比增长5.9%。

图：M2增速创2016年4月以来新高

表：M2存量环比增速

表：M2存量同比增速

表：M1存量环比增速

表：M1存量同比增速

图：M2与M1剪刀差

图：M2与社融、信贷同比增速剪刀差

二、资产荒使得国债利率对经济活动反应钝化

住户存款高速增长，消费复苏承压。2023年2月末人民币存款余额268.2万亿元，同比增长12.4%，增速与上月末持平，比上年同期高2.6个百分点。人民币存贷款增速差为0.8%，连续4个月为正。存款总额增长快于贷款意味着风险偏好较低，消费和投资减少。而住户存款增长远高于企业，意味着消费动力偏弱，居民对未来信心不足。

图：人民币存贷款增速差持续上升

图：住户人民币存贷款增速走高

国债利率对经济走势反应钝化。根据货币需求理论，货币交易需求与经济增长正相关，货币投资需求与利率负相关。经济增长导致交易需求增加，M1增速上升。居民与企业要么通过减少定期存款等投资需求比例满足交易需求，要么通过增加短期贷款比例满足交易需求。为了应对定期存款减少，银行会提高1年期定期存单利率维持负债结构稳定。定期存款利率与m1增速正相关，但M2不受M1影响。如果居民与企业因此减少国债投资需求，则会导致国债利率上升。但是，在房地产整体缺乏投资机会，股市赚钱效应不足、风险偏好下降的背景下，国债投资需求受到的影响有限。如果增加短期贷款，则导致M2增速提升。如果是需求主导的短期贷款增长，贷款利率随之提升，可贷资金不足下，银行仍需要卖出国债，国债利率也随之上升，国债利率与M1增速正相关。如果是资产荒、供给主导的短期贷款需求增长，甚至可能贷款利率与贷款增长并存，国债利率不受M1增长影响。2021年以来银行在政策刺激下主动扩张信用，短期贷款与票据融资余额增速走高，使得M1可以通过短期贷款得到满足，M2与社融增速剪刀差不断走高，资产荒从供求角度切断了经济活动对国债利率的影响。

图：短期贷款与票据融资余额增速走高支持M1需求

图：10年国债利率窄幅波动，1年期国债利率走高

三、住户中长期贷款现企稳迹象，企事业单位中长期贷款维持高增长

住户贷款与中长期贷款带动贷款增长提速。2023年2月新增人民币贷款1.81万亿元，预期1.43万亿元，前值4.9万亿元。2月末人民币贷款余额221.56万亿元，环比增长0.8%，同比增长11.6%，增速分别比上月末和上年同期高0.3个和0.1个百分点。其中，中长期贷款余额同比增长12%，较上月末提高0.5个百分点。住户贷款余额同比增长6.5%，较上月末提高0.8个百分点；企事业单位贷款余额同比增长15%，较上月末提高0.1个百分点。预计3月末人民币贷款余额同比增长11.7%。

表：人民币贷款余额环比增速

住户中长期贷款余额现企稳迹象，短期贷款快速增长；住户中长期贷款余额同比增长4.9%，较上月末提高0.2个百分点；住户短期贷款余额同比增长11.4%，较上月末提高2.5个百分点。2月份TOP100房企单月销售额环比上升35.1%，同比上升28.5%，乘用车销量同比增长10.9%，地产与汽车消费均促进了居民贷款增长。

企事业单位中长期贷款维持高增长。企事业单位中长期贷款余额同比增长17%，较上月末提高0.7个百分点。企事业单位短期贷款余额同比增长10.6%，较上月末提高0.4个百分点。

图：中长期贷款带动贷款余额增长

图：住户与企事业单位双双加杠杆

图：住户中长期贷款现企稳迹象，企事业单位中长期贷款继续增长

图：住户短期贷款快速增长

预计3月人民币贷款增加2.99万亿。2月份人民币贷款增加1.81万亿元，同比多增5928亿元。分部门看，住户贷款增加2081亿元，其中，短期贷款增加1218亿元，中长期贷款增加863亿元；企（事）业单位贷款增加1.61万亿元，其中，短期贷款增加5785亿元，中长期贷款增加1.11万亿元，票据融资减少989亿元；非银行业金融机构贷款增加173亿元。预计3月人民币贷款增加2.99万亿元，同比少增1445亿元。

表：2023年2月新增人民币信贷结构

四、环比高增长，社融增速大幅反弹，全年社融增速维持高位

环比高增长，社融增速大幅反弹。2023年2月末社会融资规模存量为353.97万亿元，同比增长9.9%，较上月提高0.5个百分点。社融存量环比增长1.7%，高于春节同为1月的2017年和2015年来2月环比均值，仅次于2015年。1月社融环比增速偏低与基数效应导致社融增速延续下行，2月社融环比增速体现了融资需求回暖。预计3月社融增速小幅回落至9.8%，全年达到10.8%。预计2023年名义GDP增长6.8%，社融规模增速与名义GDP增速差高于2019年，与名义经济增长匹配。

表：社融存量环比增速

表：社融存量同比增速

未贴现银行承兑汇票和政府债券由1月的拖累项转为拉动项，直接融资与间接融资双双好转。2月社会融资规模增量为3.16万亿元，比上年同期多1.95万亿元。预期2.08万亿元，前值5.98亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加1.82万亿元，同比多增9241亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币增加310亿元，同比少增170亿元；委托贷款减少77亿元，同比多减3亿元；信托贷款增加66亿元，同比多增817亿元；未贴现的银行承兑汇票减少70亿元，同比少减4158亿元；企业债券净融资3644亿元，同比多34亿元；政府债券净融资8138亿元，同比多5416亿元；非金融企业境内股票融资571亿元，同比少14亿元。多增的社融主要来自人民币贷款、未贴现银行承兑汇票和政府债券，未贴现银行承兑汇票和政府债券由1月的拖累项转为拉动项。企业债券融资的拖累也得到缓解。预计3月新增社融4.6万亿，较上年同期少500亿。

表：2023年2月新增社融

图：社融中直接融资增速

图：人民币贷款支撑社融增速上行

五、M2增速回落，3月以小盘价值抵御调整风险

2月核心CPI环比跌幅创11年新高意味着需求压力较大，经济弱复苏。3月M2增速回落，赚钱效应不足叠加注册制全面落地导致市场陷入存量资金博弈，上涨动能不足。同时，3月高增长企业可能人为降低分析师与投资者的预期，3月底4月初又迎来机构调仓带来的市场波动，因而3月市场一般面临调整压力。如果是经济下行或者货币紧缩带来的调整压力，当以大盘股防御；存量资金不足当以小盘股防御。当前货币政策仍然友好，预计M2增速回落主要源自基数效应，故3月应以小盘价值防御。截至3月10日，3月万得全A下跌2.31%，全A等权下跌1.57%，申万低市盈率指数下跌1.95%，申万高市盈率指数下跌3.26%；申万小盘指数下跌2.33%，申万大盘指数下跌2.78%；申万亏损股下跌1.43%，申万绩优股下跌4.31%。

当前，市场市场轮动较快，第一天涨幅靠前的行业第二天可能跌幅靠前，不宜追涨*跌频繁切换行业，可以继续有基本面支撑的行业。CPI低位不利于下游产业，经济弱复苏意味着地产、消费板块机会相对较小，基建仍能维持高增长，PPI负增长利好中游制造业与科技产业。人口负增长意味着通信、计算机为代表的人工智能是2023年全年主线。因而，3月可以配置电子、电力设备、国防军工、通信、机械设备等中游制造，辅以公用事业、交通运输、商贸零售、计算机等支持服务行业和钢铁、建材、工程机械、建筑、交通运输等基建链条。这些行业中，上半月偏向2月涨幅居前的行业，下半月开始向涨幅靠后的行业切换以应对机构调仓。