图片来源@视觉中国
文 | 价值研究所
北京时间2月25日，此前已经多次被爆出IPO传闻的Keep终于正式向港交所递交招股书，冲刺“互联网健身第一股”。
成立于2014年的Keep还非常年轻，但从多个维度讲，确实到了必须考虑上市的阶段了。
天眼查数据显示，自成立以来Keep先后完成了8轮融资，最新一轮融资是去年1月份完成3.6亿美元F轮融资，由软银愿景基金领投。而在此前几轮融资的*名单中，还不乏高瓴资本、腾讯、时代资本、GGV纪源资本、五源资本和高盛等顶级机构。
经过8轮融资和长时间的商业化探索，Keep要给*一个好交代，IPO是必然的选择。
但从招股书透露数据看，连续多年亏损、营销成本居高不下以及尚未打通的商业化路径，都为其IPO前景埋下隐患。
更重要的是，在Keep流血上市背后，整个互联网健身赛道的热度下降以及中腰部平台挣扎求存，让我们对这一“过期风口”的未来增添了几分担忧。
从曝光的招股书来看，Keep的优势和缺点都很明显。
在价值研究所看来，Keep的优点主要体现在两个方面：一是大幅领先于竞争对手的用户规模和市场份额，其次是多元化的营收架构，但缺点就是亏损仍在放大。
数据显示，Keep无论是MAU、累计用户数还是订阅会员数都在互联网健身垂直领域中独领风*，且上述指标仍在保持增长。
根据招股书，2021年前三季度Keep单季度平均月活用户数高达4175万，大幅优于2019年和2020年全年的2970万和3440万，但四季度略有回落，当季月活用户规模仅为2894万。
从增长曲线来看，2019年底至2020年上半年有一波爆发，这和疫情的蔓延有密切关系。比达数据的报告显示，疫情期间多个互联网运动健身APP的用户量都有所提升，2020年云健身用户规模达到2.61亿同样创下近年来的纪录。而在Keep最辉煌的2020年二季度，其月活用户数同比激增1000万，增幅达到48%。
而从2020年爆发期之后的MAU变化曲线来看，Keep用户留存率并不差。2021年前三个季度MAU环比、同比均保持增长，四季度的月活规模也较2020年同期高出300多万。
高增长率背后，Keep的会员转化率也保持了不错的增长势头。数据显示，其平均月订阅会员数从2019年一季度的37.5万提升至去年四季度的319.3万，会员渗透率则从2020年的6.4%增长至去年四季度的9.5%。
第三方机构统计的数据显示，Keep累计用户数已经突破3亿，这一体量在互联网运动健身平台中难觅敌手。而从占有率来看，根据灼识咨询的调查，中国70.1%的健身人群都知道Keep移动应用，Keep在国内健身APP中的净推荐值也是最高的。
可以说，在现阶段用户就是Keep最宝贵的财富。
其次，Keep也打造了自有品牌产品、订阅会员及线上付费内容、广告及其他服务等三大业务板块，丰富了自己的营收结构。
从招股书披露的信息看，自有品牌产品的营收占比最高，增速也是三大业务板块中最高的。数据显示，2019和2020年Keep自有品牌产品营收分别为3.96亿和6.36亿，同比分别增长59.7%和57.2%；2021年前三季度营收为6.39亿，同比增长55.1%，营收占比超57%。
按照当前这个增长速度，2021年全年营收继续保持50%以上的增幅没有太大悬念。
对比之下，会员订阅及付费内容、广告和其他业务的营收增速要逊色一些，前者2021年前三季度营收为3.8亿，同比增长32.8%，后者为1.4亿和12.1%，同比去年同期并无明显进步。
不过从过去的一系列操作来看，Keep似乎有意继续发力这两大业务板块，尤其是订阅会员及付费内容业务。
除了已经被抛弃的AI辅助教学课程之外，Keep过去这些年在付费内容上还作出了诸多尝试，包括扩充课程库、增加趣味性和互动性等。甚至在多年前，Keep还尝试探索街舞、爵士舞、潜水和滑雪等更宽泛的课程内容。
在价值研究所看来，Keep对付费内容业务如此上心，归根结底还是想充分发挥现有用户的潜在价值。如何提高4000万的月活用户的黏性，让其成为自己的私域流量池为附加内容买单，是决定Keep付费订阅业务未来成败的关键。
（图片来自Keep招股书）
然而，正如前文所说，Keep的缺点也很明显：增收不增利，净亏损仍在持续放大。
招股书数据显示，2019和2020年Keep总营收分别为6.63亿和11.07亿，2021年前三季度为11.59亿，同期的经调整净亏损则分别为3.6亿、1.06亿以及6.96亿，近三年来累计共亏掉近12亿。
过去一年亏损额的持续放大，主要归因于营销成本的激增——从2020年前三季度的1.85亿迅速膨胀至2021年同期的8.18亿，直接翻了近四倍。
Keep的营销之所以如此烧钱，关键在于其多管齐下的营销策略：无论是和各大社交平台头部KOL的合作，在各个线上线下直接投放的广告，还是和其他品牌的跨界营销，Keep都很舍得花钱。以KOL广告合作为例，Keep在去年推出的K-Star达人运营计划就直接投入了5000万启动资金，用于扶持创作者。
疯狂的营销战，和竞争二字脱不开关系。
在价值研究所看来，在Keep营销成本疯狂增长的背后，我们可以看到国内互联网健身行业渐趋恶化的大环境，已经各个平台间白热化的竞争。
占据绝大部分市场份额的头部平台Keep尚且深陷亏损泥淖，位居食物链下游的咕咚、悦动圈、糖豆、步多多等二、三线平台的难处就不言而喻了。
从历史数据来看，国内互联网健身市场第一波爆发出现在2014-2015年期间，也正是Keep创立的初期。Talking Data统计的数据显示，2014年国内移动健康管理用户在iOS和安卓两大系统上的总规模为1.2亿，当年12月份用户规模同比出现113.4%的爆发式增长。
但随着竞品的不断涌现以及业务模式出现高度重叠，本来方兴未艾的互联网健身市场日渐“红海化”。来到现在，价值研究所认为整个市场面临两大主要问题：同质化和外部竞争加剧。
一方面，作为主要营收支柱的自营商品业务有成本高、供应链压力大等天然缺陷，而毛利更高的付费内容业务则陷入同质化严重的困局。
以跑步课程为例，咕咚、乐动力、悦动圈、Nike 四款APP无论从GPS定位功能、页面设置、运动数据分析模板还是附加的跑步音乐、实景模式等设计，几乎如出一辙。缺乏差异化，就意味着对用户吸引力的降低，用户资源必然会被几个竞品摊薄。
（图片来自中关村在线）
从这个角度看，Keep早期之所以能够异军突起，和其抛弃跑步、骑行、健走、登山等传统运动模式，开发大量的有氧健身课程走出差异化路线有很大关系。但随着时间推移，同样的剧本再次重演：咕咚、悦动圈纷纷发力健身课程开发，Keep的差异化优势现在已变得不再明显。
另一方面，短视频、直播种草等社交健身模式的兴起，也一定程度上侵蚀了Keep等垂直APP的份额。
Keep副总裁刘冬曾在接受采访时说过，超80%的互联网健身APP用户都是被直播课程吸引来的。在此背景下，Keep、咕咚等健身APP最大的竞争对手并非彼此，而是B站、抖音、快手等视频平台。比如去年火爆全网的帕梅拉、韩小四等B站up主，就撬走了不少Keep的用户。
截止发稿时，帕梅拉在B站拥有738万粉丝，单条视频播放量轻松破十万，过百万的视频也不在少数。课程更丰富的韩小四AprilHan也积累了278.7万粉丝，视频最高播放量达到300万 。
对于这些崛起的外部实力，Keep尝试采取“打不过就引入”的策略，目前已经和韩小四、帕梅拉合作开发了多个健身课程。但问题在于，IP的价值不在Keep自身，而在这些大热up主自己手上，Keep自身内容差异化优势下滑、教练个人IP知名度低的症结并没有得到根治。
（韩小四等健身up主视频播放量相当可观，图片截自B站）
在这双重重压之下，互联网健身市场的衰退也是肉眼可见。
比达咨询数据中心的报告显示，自2015年达到92.1%巅峰之后，国内运动健身APP活跃用户规模增速就一路下滑，到2018年已经跌至34%左右，此后几年也没有太大起色。
根据价值研究所的观察，除头部平台Keep之外，咕咚、悦动圈、乐动力等平台的生存状况也都不太理想。
在2018年还力压Keep和咕咚，坐拥运动健身APP最高月活用户规模的悦动圈已经4年没有完成任何融资。据界面新闻报道，悦动圈母公司悦动天下2020年处于亏损经营状态，2021年前三季度的净盈利也不足千万。而在2014年风口刚爆发那会儿，悦动圈可是腾讯、小米等巨头争抢的优质标的。
去年12月份，力盛赛车作价1.77亿入股悦动圈，持股25%。但好不容易迎来新资本，悦动圈还要面临严苛的“业绩对赌”：根据协议，悦动天下2022-2024年度需要分别完成不低于1850万、2850万和5300万的净利润目标，否则需要对力盛赛车进行补偿。
在可预见的未来，悦动圈的业务依然要面临巨大压力。
然而，对于遭遇诸多挑战的互联网健身行业，价值研究所认为外界依然应该抱有耐心和希望，毕竟风口尚未消失，市场仍有潜力。
去年8月份，有关部门发布的《全民健身计划（2021-2025年）》规划文件中曾提到，要未来五年要推动体育产业数字化转型，致力于为社会提供全民健身智慧化服务。
从政策导向来看，Keep为首的互联网健身平台仍踩在时代的风口上，市场的潜力也尚未完全释放。对于这一批互联网健身平台来说，现在最重要的是做好商业化变现，及早建立自己的护城河。
事实上，为探索商业化转型而调整业务模式，Keep在很早之前就做出过尝试。
2019年，由于融资进展并不顺利，遇到资金链危机的Keep壮士断臂砍掉AI、轻食配送等高投入低产出的新业务，将资源重新正好到优势业务中。
很有可能成为“互联网运动健身第一股”的Keep，有更迫切的商业化变现压力，而它的一系列尝试，对于其他竞品来说也是一个值得借鉴和参考的模板。
首先，Keep依然没有放弃对线下健身场景的探索，在Keepland早期试验铩羽而归之后，近期又开始尝试新的联合发展模式。
价值研究所观察到，自去年下半年以来，Keep进行了多次组织架构调整和业务优化，这一切都是在为重新发力线下场景做准备。
其中，据新浪科技报道，在近期的一轮调整中Keep将消费者业务中心整体迁往杭州，并首次引入CMO一职，重新梳理出了运动内容中心和消费者业务两条业务线，旨在将线上内容和线下内容场景进行分割，制定专门的发展战略。
而在线下业务这边，近期最值得关注的无疑是卷土重来的Keepland和奥美氧舱、源力悦体、戎马健身等大型线下连锁健身房进行合作，共同打造Keep“优选健身馆”。根据Keep的规划，自今年2月21日起，所有Keepland都将逐步升级改造为优选健身馆，计划在未来一年内将门店数量扩充至100家。
价值研究所就认为，在线下健身馆这块业务上吃了不少亏的Keep此次选择和奥美氧舱等线下健身品牌合作，可以起到扬长避短的作用——Keep有内容开发和线上运营的优势，线下连锁健身房有场景运营和会员管理的经验，两者的配合可谓相得益彰。
资料显示，过去几年大量线下连锁健身房有意布局内容行业，加强自己的课程研发能力。比如拥有超过800家线下门店的乐刻运动就在收购了团操课品牌LOVEFITT，还推出了原创课程品牌Lovefitt Original。而深耕付费课程多年的Keep，在课程研发上无疑比这些传统的线下健身房更具竞争力。
其次，在硬件产品的销售业务上，Keep等互联网健身平台还需要提高品控、完善销售渠道以及加强内容服务和硬件服务的融合发展。
事实上，互联网健身APP用户的潜在商业价值非常高，Keep等平台远远没有挖掘出他们的全部潜能。
艾瑞咨询在去年7月份发布的报告显示，在使用智能健身APP或智能健身硬件的用户中，每年健身开销在2001-3000元之间的用户占比最高，达到19%，其次是3001-5000元的16%和5001-8000元的13%。对比之下，为使用智能健身APP和硬件的用户中，支出在45%以下的用户占比最高，为45%，支出在3000元以上的合计仅为12%。
换句话说，Keep的目标用户们更舍得在健身这件事上花钱，也有更高的消费能力。
而想让这群用户多花钱，最直接的做法无疑是为他们提供科技附加值更高、品控更好的产品。
在黑猫投诉平台上，有关Keep的投诉超过5500条，其中不少用户都将矛头对准其自营硬件产品。
其中，有不少用户抱怨“物流信息查不到，找客服也没有解决问题”、“客服以各种理由推卸责任，过了约定时间却迟迟没有发货”，直指Keep售后团队的失职；也有消费者投诉产品品控不过关，存在明显的质量硬伤。
在知乎“有在Keep商城买过东西的，怎么样？”这一问题下方，也是充斥着大量的差评。答主“幺小妖”表示，其购买的运动裤洗了一次就缩水气球，咨询客服的时候对方态度敷衍还称这是正常现象。另一答主“陈易迅”更是直接表示“千万别买”：
“我2月21下单的布朗熊电子秤，26号显示等待快递揽收，3月3日还没揽收好，客服根本找不到人。整个服务态度给人的感觉是花钱买罪受。”
对于这些投诉，Keep可不能无动于衷。
（图片来自黑猫投诉平台）
除此之外，发挥好内容上的优势也很有必要。在这方面，已经在美上市的Peloton，就为Keep们提供了很好的借鉴经验。
价值研究所在此前的报道《被亚马逊和耐克争抢，市值缩水八成的Peloton给Keep们上了一课？》里分析过，Peloton智能健身产品之所以能支撑起超高溢价，其内容生态贡献了一份力量。
总的来说，Peloton十分注重硬件和软件业务的融合发展，打造自己的健身闭环：即以跑步机、健身单车等硬件为载体，通过向用户提供内容订阅服务一边扩展营收来源，一边提高用户黏性。
同样拥有大量原创课程内容的Keep，或许可以从Peloton的发展模式里吸取到一些灵感。
自疫情爆发以来，职场人士对健康的重视程度不断上升，企业对员工身体健康的关注程度也有不同程度的提升。在此背景下，承接各类企业的团建健身活动，更进一步将这些企业的员工发展为自身忠实用户，也是Keep未来可以发力的方向。
数据显示，2020年初疫情蔓延的时候，就有包括戴尔、盒马鲜生、中国民申银行、光大信用卡、安踏、领克、红布林和新东方在内的23家企业加入Keep的守护健康互动联盟计划，鼓励自己的员工在Keep定制的居家运动课程指导下进行运动健身。
这一次合作，可以看做Keep在B端的探索和尝试，这个市场在未来还有很大的空间可以开发。Keep现在需要做的，就是针对B端客户推出更多针对性的产品和课程。
比如Keepland在此前推出的健身小团课就瞄准B端市场，为企业员工提供定制课程，包括低成本的就近健身专属指导等。如今Keep和线下健身房进行合作之后，教练、运营团队进一步扩大，相信会为其推出类似的服务提供支持。
最后，针对上文提及的缺乏优质IP和直播资源等问题，Keep也有必要做出回应。
资料显示，Keep已经尝试搭建一个KOL认证培养体系，对平台内容生产者进行严格的甄选机制，为达人、专业创作者提供对应支持，包括但不限于流量扶持。比如Keep会将认证标志展现在投降右下角以及KOL的个人主页上。而根据Keep的内容扶持政策，和平台签约的作者每个月还能获得一定的稿费报酬。
在价值研究所看来，打造专属Keep的优质KOL和主播，无疑视为日后加码付费内容业务做准备。数据显示，2018年前后和KOL联合推出的Keep Class等付费课程受欢迎程度不低，且能显著提升用户黏性、会员转化率。
在未来一段时间，要是能打造出像帕梅拉、韩小四这样的爆款KOL、主播，对于Keep的付费内容业务来说必然是一大利好。
都知道Keep很年轻，其实它的创始人王宁更年轻——出生于1990年6月份的他，才不过31岁。若Keep最终成功过会，“拿下第一个IPO的最年轻创始人”这一头衔将让王宁的名字被写进历史。
从误打误撞进入在线教育行业，到K12全面爆发前夕出走创立Keep，再到错过了“双减”风暴、遇上疫情爆发后互联网健身的窗口期，王宁的创业故事乍一看极富戏剧性，能走到今天也少不了幸运女神的垂青。
但提到Keep的创业经历时，王宁坦言早期在猿题库的工作至今仍能带给他很多灵感：
“猿题库的产品转型了很多次，但每一次的转型速度都很快，完成度非常高，我现在对Keep团队也是这样要求的。”
如今，面对放大的亏损额、急剧变化的市场竞争环境，冲刺港股IPO的Keep也无时不在考虑自己的商业化转型之路。无论是继续主打自营商品，还是发力线下场景，都是Keep未来不可错过的增收方向，也都需要付出时间、金钱成本进行尝试。
这时候，一支执行力、凝聚力都足够强的初创团队，就能发挥自己的作用了。
虽然目前外界对Keep的上市前景还有很多疑虑，但随着时间推移，或许王宁和他手下这个一直很懂灵活变通、执行力极强的团队，能为潜在的投资者驱散头顶的阴霾。
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