网易云声音怎么复制（音乐内容社区的新篇章）

（报告出品方/作者：德邦证券，赵伟博）

网易云音乐是以音乐内容社区为特色的国内领先在线音乐平台，于 2012 年 7 月立项，2013 年 4 月正式发布；2016 年 10 月，网易云音乐脱离内部孵化项目 范畴，开始作为独立的产品运营，并于此后相继推出“黑胶 VIP”付费会员、嵌入 直播功能“LOOK 直播”，并持续升级社区，上线“云村”、“云圈”等产品，此后 于 2021 年 12 月港交所上市。

核心管理层拥有丰富的互联网行业、内容行业从业经验，网易为第一大* 并掌握公司控制权。上市完成后，网易持股 57.65%为控股*，公司将继续作为 网易的子公司；阿里巴巴持股 9.98%为第二大*，其他*持股份额为 32.37%。 核心管理层均有多年互联网内容或技术方向工作经验，并长期任职于网易任职。

产品方面，依托核心产品网易云音乐，拓展社交娱乐矩阵。公司旗下核心产 品为网易云音乐，并具有由音街、LOOK 直播、心遇、声波组成的社交娱乐产品 矩阵。其中，音街、LOOK 直播为网易云音乐中歌房、直播功能的独立应用；声 波是定位于陌生人社交的线上聊天室应用；心遇是纯粹的陌生人社交应用。另一 方面，根据易观千帆，网易云音乐 11M21 MAU 约为 1.5 亿，而心遇为 161 万人， 其余矩阵产品 MAU 均较小没有具体数据，单产品系统特征明显。

2018 年至今营业收入维持高速增长，社交娱乐服务与会员订阅为两大核心业 务。公司的营业收入从 2018 年的 11.5 亿元增至 2020 年的 49.0 亿元，2019、 2020 年收入同比增速分别达到 102%、111%，维持高增速；分业务结构来看，社 交娱乐服务（2018 年 10 月后主要为直播收入）收入占比由 2019 年的 23%提升 至 1H21 的 50%，成为第一大收入贡献业务，会员订阅收入占比略有下滑，为第 二大业务，而广告和音乐版权转售业务则收入体量较小且占比持续下滑。

社交娱乐服务（主要是直播收入）是 2018 年以来收入增长的主要驱动。收入 结构变化的本质是各个业务线增速的差异。横向对比来看，2019-2020 年收入体量尚小的直播业务同比增长均超过 3 倍，1H21 在较高基数下仍然录得 75%同比 增速，为各项业务之中最高。

毛利润端基本做到收支平衡，收入规模增长对于费用的摊薄效应明显，NonIFRS 净亏损显著收窄。2018 年以来毛亏损快速收窄，1H21 达到-0.4%，基本做 到收支平衡；收入增长对于费用的摊薄效应明显，2018-2020 年费用率持续下降， 1H21 虽然因股权激励计划及雇员福利费用提升等原因略有回升，但并非持续影 响。在上述因素的影响下，Non-IFRS 净亏损同样快速收窄，亏损率由 2018 年 158%缩减至 1H21 的 17%。（报告来源：未来智库）

2.1. 基本情况：活跃用户稳居国内第二，联合会员促销带动付费率创新高

公司在线音乐服务业务包含会员订阅、广告服务及数字音乐销售和版权转售 三项，2020 年实现营业收入 26.23 亿元，同比增长 48%，2018-2020 年 CAGR 达到 60%，维持高速增长。边际上看，3Q21 实现营业收入 8.31 亿元，同比增速 下滑至 7%，刨除高基数的影响外，主要受非订阅的广告及版权转售业务增速放缓 的影响。

其中，会员订阅收入维持稳定增长，占公司总收入约三分之一。单考虑会员 订阅收入则保持稳定增长，1Q21-3Q21 分别实现同比增速 49%、45%、34%，环 比增速除 4Q20 为负外，1Q20 至今均为正值。另一方面，近两年其在总收入中的 占比基本稳定于三分之一。

用户侧国内两强格局基本已定，网易云音乐稳居第二。从行业角度看，在线 音乐是互联网内容消费领域中较为成熟的版块，用户渗透率较高，截止 3Q21 网 易云音乐 MAU 为 1.84 亿，同比下滑约 5%，与 21 年初基本持平；另一方面， 1Q20 以来国内在线音乐市场 MAU 市占率格局基本稳定，腾讯音乐、网易云音乐 两强格局成型。

加大联合会员促销力度，客单价回调带来付费率创新高。2021 年以来，公司 通过联合会员（例如 88VIP、网易严选 pro）的方式折扣出售会员订阅服务，导致 ARPPU 由 1Q20-3Q20 9.1-9.5 元/月区间下滑至 4Q20-3Q21 的 6.3-7.1 元/月区 间，平均同比回落幅度 28%；另一方面，同时带来了月均付费用户数和付费率的 快速增长，截止 3Q21 在线音乐业务付费率为 16.5%，月均付费用户 3040 万，同 比增长 82%。

2.2. 独家版权终结，在线音乐平台竞争路径将切换为差异化用户体验和单 用户价值挖掘

在线音乐平台位于产业链下游，需要向唱片公司、音乐厂牌、独立音乐人等音乐版权方采购版权。在线音乐产业链整体分为音乐内容制作-音乐版权方-音乐 运营传播三个部分，公司作为在线音乐平台，需要向版权方采购版权并支付相应 费用。音乐版权方主要由唱片公司、音乐厂牌、独立音乐人及版权代理方组成。

国内音乐版权供给侧集中度较低，过半数版权在三大唱片公司之外。全球层 面上，数字音乐版权市场呈现高度的供给集中化，华纳音乐集团（WMG）、索尼 音乐娱乐（SONY）、环球音乐集团（UMG）为全球三大头部唱片公司，持有的录 制音乐版权占全球曲库的近 89%。但国内市场版权供给则相对分散，三大唱片公 司版权占比约为 46%，近一半的版权由独立音乐人、音乐厂牌和其他唱片公司供 给。

截止 2021 年 5 月，网易云音乐已获得三大头部版权方直接授权。2020 年 5 月，与华纳版权达成战略合作，获得旗下音乐作品词曲版权的授权使用；2020 年 8 月，与环球音乐集团联合宣布达成数年期全新战略合作；2021 年 5 月，与索尼 音乐娱乐达成全新版权合作，将获得索尼音乐娱乐数年期的海量曲库授权。

反垄断监管解锁核心独家版权，剩余较为分散的 1%核心版权将开放直接授 权。从时间维度上而言，国内音乐版权市场先后经历了独家版权时代、核心版权 时代。2021 年 7 月，市场监管总局责令腾讯音乐，于三十日内解除独家音乐版权、 停止高额预付金等版权费用支付方式、无正当理由不得要求上游版权方给予其优 于竞争对手的条件，意味着腾讯音乐 1%的核心独家版权将转化为唱片公司非排 他性授权——其他在线音乐平台也可以与唱片公司签约获得授权。由于网易云音 乐实际上已在监管落地之前获得了三大唱片公司的直接授权，我们认为政策对存 量市场带来的影响，将主要聚焦于剩余较为分散的 1%核心独家版权。

相继重新上架英皇娱乐、摩登天空，网易云音乐曲库资源有望持续优化。此 后网易云音乐开启了版权采购进程，2021 年 10 月 19 日网易云音乐宣布重新上 架拥有万能青年旅店、新裤子、痛痒等歌手的摩登天空旗下版权；11 月 9 日，宣 布重新上架拥有谢霆锋、容祖儿、古巨基、陈伟霆等歌手的英皇娱乐旗下版权，此 前该两者为腾讯音乐独家；11 月 16 日，丁磊在网易云音乐上表示将持续推进版 权采买事宜。我们认为随着独占版权解封的推进，公司对于此前无法获得的独家 版权的补齐将会在未来持续进行。

曲库差异化现象短期料将维持，长期竞争主线切换为差异化用户体验和单用 户价值挖掘。新政策下，取消独家版权将一定程度上削弱上游版权商的议价能力； 取消“高额保底”亦将导致版权收费逻辑回归按照播放量结算，所持有版权播放 率低的上游版权方收入可能下滑；加之国内上游版权相对分散，重新签约的会产 生较高的摩擦成本。因此，我们预计在线音乐平台版权一致化将是一个长期过程， 曲库差异化现象短期仍将持续；但长期而言，通过差异化的用户体验拉新促活， 带动 MAU、付费率增长，及对于用户变现多样化探索，提升单用户价值有望成为 在线音乐平台的竞争主线。

2.3. 探索与共鸣：音乐内容社区带来的差异化体验

网易云音乐通过 UGC、个性化推荐、社交互动三大产品方向构建起内容社区。 网易云音乐在创立之初设计的产品定位是面向深度用户的音乐社交产品，即以资 深音乐爱好者作为细分市场，从满足其发现音乐的痛点开始，以 UGC、个性化推 荐、社交互动作为三大产品设计方向，提供高品质的音乐服务。经过近 10 年的发 展，上述三大产品设计方向所产出的成果构建起了现如今网易云音乐的内容社区。

云音乐内容社区的核心作用在于通过探索与共鸣形成差异化体验：基于歌单 的底层构架和强调个性化推荐的分发体系，满足用户探索的需求，造就小众音乐 的分发能力，进而引导、培养用户形成了欣赏小众音乐的独特内容消费习惯；用 户基于对于音乐的共鸣，生产 UGC 内容，丰富产品承载内容总量，部分摊薄互联 网内容平台的高额获客成本（内容获取成本 销售费用），而长期以来积累的 UGC内容和社区氛围，使产品即使在失去了功能差异化的情况下，亦能保持差异化的 用户体验。

歌单 个性化推荐带来小众音乐分发能力，满足用户对探索新音乐的需求。歌 单是网易云音乐最核心的 UGC 内容之一和底层播放列表构架。部分优质长尾音 乐由于制作者小众品味被添加进歌单，在其被多次播放后，将有机会被个性化推 荐引擎分发给更多用户，于 21M6 独立音乐人曲目播放量占比已达到 47%以上。 UGC 歌单 个性化推荐的音乐供给模式，使得网易云音乐获得了小众音乐分发能 力，满足用户对于探索新音乐的需求：根据灼识咨询，88.2%的用户相信歌单及个 性化推荐能有效的帮助其发掘新音乐。

评论区汇聚用户关于音乐的情感共鸣，构建社区氛围并反哺 UGC 生态。现 阶段 30%的播放量均来自于推荐系统。个性化推荐将有相似品味的用户聚集在同 一批内容上，使用户与内容之间、用户与用户之间更容易产生交互，构建社区氛 围并反哺 UGC 生态。用户与内容之间交互的主要产物是评论区，6M21 27%的活 跃用户为社区贡献了评论、歌单等形式的 UGC，48%的用户浏览了评论区。评论 区汇聚了用户对于音乐的共鸣、歌曲的背景知识，充当歌手与用户的交流区域， 并与歌单共同构建起了网易云音乐难以复制的 UGC 壁垒。

进化：延展 UGC 内容品类与社交功能深度，丰富内容社区层次感。除核心的 音乐内容消费和基于音乐内容的社交以外，公司相继延展了长音频、直播、短视频、线上歌房等内容功能，及面向私域、公域的深度社交功能，进一步丰富了产品 本身的层次感。在默认状态下，网易云音乐的底部导航为发现、播客、我的、关 注、云村五项，其中：

1. 发现主要是音视频内容的推送；

2. 播客是直播和非音乐音频内容的主要入口，后者包含了有声书、相声、新 闻资讯、翻唱等；

3. 我的是用户收藏或下载的音乐、歌单和播客等内容；

4. 关注分为动态、云圈两个版块，分别为私域、公域社交，前者展示已关注 用户、音乐人分享的动态，后者由若干针对某一话题或音乐人的讨论组 组成，组内推送同组用户动态；

5. 云村分为广场和歌房两个部分，前者为双列瀑布流形式推送的短视频、 中视频，后者为线上歌房。

调性相符，独立音乐人有望进一步强化产品的差异化用户体验。在取消独家 版权后，在线音乐平台仍然可以与独立音乐人（即没有与唱片公司签约的音乐人） 独家签约三年。截止 2021 年 6 月，云音乐平台已有超过 30 万名注册独立音乐人， 是国内最大的独立音乐人在线孵化器之一。2016 年起，公司相继上线“石头计划”、 “飓风计划”、“云梯计划”等原创音乐扶持计划，为音乐人提供作品打磨辅助和 收入分成。我们认为网易云音乐对于小众音乐的分发能力，及其培养起的独特内 容消费习惯，将使得其有望成为独立音乐人重要的线上宣发、粉丝运营平台。公 司有望通过持续积累独立音乐人资源，丰富其音乐内容供给，强化产品的差异化 用户体验。

2.4. 版权补齐优化拓展空间，专属曲库拓展有望带动付费率长期增长

网易云音乐付费会员基础版功能为曲库拓展、本地下载和音质升级，高级版 功能则额外添加了社交特权、个性化推荐和音效功能升级。公司主要提供黑胶 VIP 和音乐包两种付费订阅会员。音乐包为基础会员，付费带来的增量内容聚焦于音 乐内容侧：订阅期内享受专属曲库和歌单、免费下载、无损音质和铃声；而黑胶 VIP 更进一步添加了社交侧的特权，例如歌词图片、头像挂件和个性皮肤，拓展了 个性化推荐引擎“每日推荐”的历史数据，并添加了鲸云音效功能提供软件端的 音效改良和定制。

横向对比来看，国内在线音乐平台的增值服务主线相似，均为音乐内容拓展 音质升级 社交特权。以 QQ 音乐为例，横向对比国内在线音乐平台来看，其付 费会员提供的增值服务和网易云音乐相似：基础版会员聚焦于音乐内容的拓展和 音质升级，高级版会员同样额外添加了社交特权，例如歌词海报、头像挂件等。

我们认为用户付费与否的使用体验差异决定了不同在线音乐平台付费率水平 的差异，而该差异与产品设计、付费制度设计和市场竞争环境等要素均相关，具 体可以分为下述三种情况：

1）使用体验差异有限：国内主流在线音乐平台的免费版实际上除了付费曲库、 免费下载和高音质，其他基础功能均可以永久使用，付费与否的使用体验差异相 对有限，3Q21 网易云音乐、腾讯音乐付费率分别为 14.9%、11.2%；此外美国音 乐电台产品 Pandora，其免费版设有切歌次数限制、并插入广告，而收费版本仅 删除了切歌次数限制、去除广告，并添加了离线播放和点歌功能，付费与否差异 较小，3Q21 付费率为 12.4%。

2）使用体验差异较大：而全球付费用户数最多的在线音乐平台 Spotify，其免 费版约等于音乐电台：强制随机播放、每小时最多切歌 6 次、音乐之间插入广告， 而收费版则是一个曲库深度极高（约7000万首），个性化推荐功能极强（例如Fresh Finds 歌单和 Discover Weekly 歌单）的优质在线音乐平台，付费与否使用体验差 距较大，3Q21 付费率为 45.1%；

3）使用体验差异无限大：例如 Apple Music，只设收费版本，而不设免费版， 新用户可以获得三个月免费试用期，此后均需要订阅收费。因此若不考虑试用期 账户，实际付费率为 100%。

使用体验差异变化带来付费率的成长性。网易云音乐、腾讯音乐的用户付费 实际购买的是：1）更丰富的曲库（和歌单）；2）能够下载音乐到本地，以便在没 有网络连接的环境听音乐；3）更细腻的音质；4）社交特权。其中 2）到 4）体验 提升的空间不大，但付费用户专属曲库的扩大化（即“付费墙”拓宽）会导致付费 与否使用体验差异扩大，进而导致付费率具有成长性。而 Spotify 因为付费与否使 用差异极大，在线音乐平台端的产品革新实际上对于这种使用体验差异的边际影 响很小，进而导致其付费率虽然绝对水平很高，但很难具有长期成长性。

版权逐步补齐有望从供给侧优化付费曲库拓展空间，使付费墙拓展成为公司 订阅会员付费率提升的长期推动力。虽然公司尚未披露 VIP 专属音乐在全部曲库 中的占比及历史变化，但根据知乎“为什么网易云很多歌听着听着就 VIP 了？” 帖子的回复时间，我们认为公司在持续的提升 VIP 音乐在曲库中的占比。虽然付 费墙的拓展会挤出付费意愿较弱的用户，但社区带来的差异化体验有望部分抵消 该消极影响。此外，随着独家版权逐步解除，网易云音乐逐步补齐前期缺失的核 心版权，会为付费专属曲库和歌单带来质量和数量的提升，使之有望成为订阅会 员付费率的提升的长期驱动力。（报告来源：未来智库）

3.1. 基本情况：付费用户数高增长驱动，付费率提升空间仍存

收入端维持快速增长，占比持续提升，3Q21 贡献公司整体收入的 56%。公 司自 2018 年下半年开始拓展直播业务，确立社交娱乐服务业务战略方向，并于 2020 年 3 月上线线上歌房独立 app“音街”。2020 年以来，社交娱乐服务业务收 入维持高增速，收入占比持续提升，由 1Q20 的 41%提升至 3Q21 的 56%，已成 为公司主要的收入来源之一。

现阶段收入主要来源于直播业务，增长的驱动因素是付费率提升。由于采用 总额法确认，公司直播业务收入=MAU X 付费率 X ARPPU。1Q20 以来，由于对整体 MAU 的渗透率基本持平，直播业务 MAU 基本维持稳定，两者分别于 1760-2510 万、9.6%-13.7%区间波动；付费率环比持续提升，1Q20 以来已增加 1.8pct，截 止 3Q21 直播业务月均付费用户数达 76 万，付费率 3.0%；付费用户单月平均花 费（ARPPU）受付费用户增长摊薄，环比持续有所回落。

横向对比来看，直播业务付费率水平仍有提升空间。当前公司社交娱乐服务 业务 ARPPU 显著的高于同业，但我们认为这可能是核价确认付费用户的口径不 一致（主要是混入 ARPPU 较低业务的付费用户，例如腾讯音乐在计算社交娱乐 服务付费用户数时将纳入全民 K 歌订阅会员）及付费用户体量尚小所致，故不能 简单的横向对比；付费率方面，秀场直播由于与用户的强互动，天然具有更好的 付费场景和付费率，而目前公司付费率基本处于游戏直播的水平，提升空间仍然 显著。

3.2. 业务逻辑：音频秀场直播依托在线音乐服务场景进行变现，丰富 UGC 反哺社区生态

以音频内容为基座，多方向展开社交娱乐服务，核心聚焦于音频直播与线上 K 歌。社交娱乐服务业务主要分为音视频直播、线上歌房、语音聊天室、陌生人 社交四项，且公司已针对各项业务上线独立 app，构成社交娱乐产品矩阵。但由 于目前矩阵产品用户体量较小，且只有音视频直播与线上歌房业务接入了网易云 音乐主 app，因此我们认为上述两项是目前社交娱乐服务业务的核心方向。

LOOK 直播：以音频直播为特色的秀场直播平台。公司直播业务是典型的秀 场直播，基础直播类型分为：听听、看看和派对，其中听听为音频直播、看看为视 频直播，派对直播间是指一个房间内多个主播同时在麦的直播方式，以音频形式 为主。具体的玩法是，7 个主播与 1 个上麦用户互动，其他用户可以在线围观，期 间可以给任何一个或多个主播送礼物，并可以付费上麦参与互动。横向对比三类 直播的打赏周榜，音频直播所获打赏显著的高于视频直播和派对，是直播平台的 主要特色。

平台给予公会和主播的分成比例为 50%-70%。分成政策方面，主播及公会的 基础分成分别为 45%、5%；此外，根据开播时长、天数和月流水情况，公会和主 播可以获得奖励金分成 3.5%-20%；因此，LOOK 直播合计收入分成比例为 50%- 70%。

秀场直播是对场景契合的自有流量进行变现的业务。秀场直播虽然是双边市 场，但并不具有很强的跨边网络效应。秀场主播同质化严重，用户通常的行动线 是根据个人喜好关注少量的主播，并且持续消费其产生的内容和进行打赏。超过 一定程度后，平台主播数量的增加并不能带来用户体验的提升，因此秀场直播市 场规模会呈现对数型增长，增速回落后用户增长也会放缓。存量秀场直播平台需 要付出高昂的销售费用维系用户数增长，新增的秀场直播平台很难在不带有自有 流量下开展业务，意味着当前秀场直播已经成为了经验证的流量变现业务，对场 景契合的自有流量进行变现，但难以自己产生流量。

直播渗透率存在较大空间，音乐内容社区多触点推动用户习惯养成。网易云 音乐以探索和共鸣为核心的独特内容生态，为音频直播业务提供了充足的用户触 达场景和易于转化的潜在用户。目前，网易云音乐 app 已为直播设置多个入口， 并完全内置了 LOOK 直播独立 app 的绝大多数功能。截至 3Q21 直播对在线音乐 业务 MAU 的渗透率仅达到 11.5%，而横向对比视频直播对短视频应用的渗透率 （快手直播对短视频 DAU 渗透率达到 78%），仍存在较大空间。我们认为在音乐 内容社区多触点的推动下，音乐用户观看、收听直播的习惯逐步养成，业务渗透 率有望进一步提升。

直播业务除了加深单用户价值的挖掘，亦可丰富UGC 内涵，反哺社区生态。 LOOK 直播设有“音乐人 live”tab，提供线上演出直播、新歌发布会直播和音乐 人直播专区。截止 2021 年 6 月，云音乐平台已有超过 30 万名注册独立音乐人， 且个性化音乐推荐功能使得平台具备了良好的小众音乐分发能力。对于独立音乐 人而言，其可以在平台上发布音乐作品，在社区中维护粉丝群体，在直播中获得 高频次的与粉丝交互的机会；对于平台而言，音乐人直播可以丰富内容社区 UGC广度，强化产品的差异化体验，并助推独立音乐人的培养。

4.1. 盈利预测

我们预计公司 2021 年-2023 年分别实现营业收入 72/100/128 亿元，同比增 长 47%/39%/28%，对应当前股价 PS 3.1x/2.2x/1.7x（汇率为 0.81 人民币/港元）。 分业务来看：

1）在线音乐服务业务实现营业收入 33/45/62 亿元，同比增长 27%/37%/37%， 在会员订阅收入的驱动下实现稳健增长。具体而言，在版权供给优化和会员专属 曲库扩大的驱动下，订阅会员付费率与客单价有望实现稳健增长，因此我们预计 会员订阅业务实现营业收入 23/36/51 亿元，同比增长 47%/53%/42%。受疫情反 复、宏观经济较弱影响，广告主投放需求疲软预计将在短期内压制广告业务收入 的增长，但将长期来看则会在新的较低基数下恢复增长趋势；核心独家版权的逐 步解除，同样将在短期内影响版权转售收入，但长期而言，数字音乐作品的销售 仍将是该业务收入增长的驱动力。因此我们预计广告、数字音乐销售和版权转售 等其他在线音乐服务业务在 2021 年-2023 年实现营业收入 9.8/9.4/10.9 亿元。

2）社交娱乐服务实现营业收入 38/54/66 亿元，同比增长 70%/41%/21%，其 中直播业务仍将贡献绝大部分收入。我们认为短期内直播业务的收入增长仍主要 由付费率提升所驱动，在更长周期中，公司独特的音乐内容社区可以为直播业务 提供对口的流量导入和丰富的转换场景，进而带动更多的在线音乐用户参与至以 音频直播为特色的社交娱乐服务中，提高直播业务于 MAU 中的渗透率。

在成本费用端核心假设方面，在成本端，我们根据 LOOK 直播现行的公会主 播分成政策，预计分成比例将在 50%-70%区间，考虑到奖励分成部分的可获得性 和潜在的头部公会因返点所获的更高比例分成，我们认为 2021-2023 年分成比例 将位于该区间的上界；另一方面，直播业务的带宽成本比例，将随着公司带宽使 用效率的提升逐年下降。费用端，除管理费用 2021 年由于股权激励和上市费用出 现一次性的上浮，均受到规模效应摊薄的影响逐年递减。

综上所述，我们预计公司 2021 年-2023 年实现毛利润 0.6/9.4/22.5 亿元，对 应毛利率 0.8%/9.4%/17.5%；实现营业亏损 16/12/2 亿元，对应营业利润率22.9%/-11.6%/-1.5%；实现 Non-IFRS 净亏损 13/10/1 亿元，对应 Non-IFRS 净 利润率-18.3%/-10.8%/-0.9%.

4.2. 投资分析

对于直播业务，我们选取部分在美股上市的以直播作为主营业务的互联网公 司作为可比公司。截止 2 月 9 日收盘，可比公司平均 PS-TTM 为 0.8x。考虑到公 司音频直播业务与在线音乐服务消费场景的适配性，有望通过导流部分抵消秀场 直播较弱的网络效应，以及直播业务渗透率尚有很大空间隐含的成长性，给予 2022 年目标 PS 1.5x。

对于在线音乐服务业务，我们选取部分港股、美股上市的在线音乐平台及具 有社区属性的互联网内容平台作为可比公司。截止 2 月 9 日收盘，可比公司平均 PS-TTM 为 4.1x。考虑到公司以探索和共鸣为核心精神内核的音乐内容社区，为 在线音乐服务用户所提供的差异化体验，我们给予该业务 2022 年目标 PS 5.0x。

综上所述，我们给予公司 2022 年目标市值 376 亿港元，对应 2022 年营业收 入预测 PS 3.0x，对应目标价 180.85 港元，与公司当前收盘价相比存在较大空间。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。